通胀反弹下美联储的降息前景

关键点：

1. 5月核心PCE同比上涨2.7%，环比增长0.2%，均高于市场预期。

2. 这一数据打破了核心PCE连续三个月的下行趋势，核心PCE同比增速已连续三个月数月2.5%，远超美联储2%的政策目标。

3. 若6月非农数据疲软且7月CPI显示通胀回落，美联储可能启动降息。

2025年5月，美国核心个人消费支出（PCE）物价指数同比上涨2.7%，超出市场预期和美联储2%的目标。尤其在特朗普政府新一轮关税政策施压下，通胀回升趋势可能加剧，美联储的降息窗口正变得愈发复杂和狭窄。

通胀压力加剧

美国商务部6月27日公布的数据显示，5月核心PCE物价指数（剔除食品和能源）同比上涨2.7%，高于市场预期的2.6%和4月上修后的2.6%，环比增长0.2%，超出预期的0.1%和4月的0.1%。

图源：BEA

核心PCE是美联储首选的通胀指标，目标为年率2%。5月数据终结了此前三个月通胀连续下降的趋势，潜在通胀动能可能强于预期。并且核心 PCE 同比增速已连续三个月高于 2.5%，远超美联储2%的政策目标，显示物价压力仍未得到有效控制。

图源：Trading Economics

整体PCE物价指数（包括食品和能源）同比上涨2.3%，符合预期，高于4月上修后的2.2%，环比增长0.1%，与预期一致。汽油价格下跌部分抑制了整体通胀，与5月消费者物价指数（CPI）趋势一致。

值得注意的是，5月是特朗普政府4月启动“对等关税”政策后的首个完整实施月份，核心PCE的超预期上涨可能已部分反映关税的通胀传导效应。

消费降温

与通胀回升趋势相对的是，消费者支出在5月意外下降，环比下滑0.1%，弱于市场预期的增长0.1%。个人收入也同比下降0.4%，为2021年以来首次负增长。虽然其中部分技术性因素——如一次性社保补贴的退场——对数据造成影响，但趋势性变化不容忽视。

图源：BEA

从细项来看，商品支出下降492亿美元，尤其是汽车、汽油支出显著减少。服务支出虽仍有增长，但医疗、金融服务等亦出现下滑。多项调查也显示，消费者对经济前景的信心正在减弱。在关税预期升温背景下，前期“抢跑式”消费透支后，支出动能出现明显空档。

图源：BEA

加拿大帝国商业银行经济学家贾弗里指出：这或许是关税效应、增长放缓与情绪变化叠加的综合反映。当通胀未退而增长下行，滞胀风险正在被市场重新计价。

降息的可能

面对这样的数据组合，美联储的两难处境愈发凸显。尽管当前联邦基金利率维持在4.25%-4.5%的高位，但通胀反弹和消费疲弱形成对冲，一边是未完成的抗通胀任务，一边是开始降温的经济动能。

联邦基金期货数据显示，市场对7月降息的预期有所回落，芝加哥商品交易所（CME）的FedWatch工具显示，7月维持利率不变的概率高达78.8%。而对9月启动降息的押注依然较强，市场预期未来六个月降息至少一次的可能性超过70%。

图源：CME

若6月非农就业数据疲软，且7月CPI确认通胀回落趋势，美联储可能启动降息。高盛预测每次降息25个基点，逐步降低利率以平衡经济增长和通胀风险。

但决策路径并不明朗。

虽然消费者支出趋弱可能短期抑制通胀，但结构性因素的通胀压力并未消除。例如住房租金、服务业工资、医疗成本等仍处于高位。

同时，7月9日关税暂停截止日期临近，若特朗普政府对部分国家加征20–50%关税（如对加拿大的威胁），通胀可能进一步上升，削弱降息空间。Veda Partners的Henrietta Treyz预计，维持10%关税率是最佳情景，但加税风险不容忽视。

这意味着，即使非农等数据出现放缓，美联储可能也不急于降息，尤其是担心过早宽松导致通胀反弹的“二次伤害”。如果关税政策持续推升物价，使核心通胀维持在3%以上，美联储或被迫将首次降息推迟至12月甚至2026年初。

然而，特朗普再次公开批评鲍威尔并暗示有“影子接班人”，可能导致货币政策在大选前陷入更复杂的局面，也加剧了市场对美联储独立性及未来政策连贯性的担忧。

结论

5月核心PCE同比2.7%超预期，叠加关税政策推高物价，降低7月降息可能性，市场预计9月为首次降息的更可能时点。消费支出和收入下降显示经济增长放缓，但通胀压力和关税不确定性限制美联储行动空间。

6月非农数据和7月CPI将成为关键，若显示经济疲软和通胀回落，9月降息概率将进一步巩固。而对于市场而言，股市当前的乐观走势或低估了下半年宏观层面的震荡风险。