一個國家的債務和債務成長是否有極限？ 如果政府債務成長不放緩，利率及其所影響的一切將會發生什麼？ 像美國這樣的擁有世界主要儲備貨幣的重要大國是否會破產？如果會，會發生什麼事？ 是否存在一個可供追蹤的“債務大周期”，它會告訴我們何時需要擔心債務問題，以及應該如何應對？

這些不只是經濟學家面臨的學術問題，也是投資者、政策制定者以及幾乎所有人都需要回答的問題，因為答案將對我們的利益以及決策產生巨大影響。然而，目前這些尚無明確答案。

以下是瑞達利歐新書《國家如何破產》的一部分摘錄，重點在於債務大周期的後期階段及未來可能的發展方向。希望對整體操作組合策略提供一定參考價值。

透過研究，我發現存在長期的債務大周期。這些週期無一例外導致了大規模債務泡沫和泡沫破裂。我觀察到1700年以來，大約有750個貨幣/債務市場存在過，其中只有大約20%至今仍然存在，而這些依然存在的貨幣/債務市場都經歷了一個機械性過程，並在當中嚴重貶值。

這種長期債務大周期早在《舊約》中就有描述，並且在中國數千年的各個朝代中反覆上演，預示著帝國、國家和地區的衰亡。

在政府債務龐大且快速成長的情況下，如果不先研究過去類似情況會如何發展，就假設這次會與以往不同。在我看來，這是非常危險的疏忽。

這就好比因為我們這一生中沒有經歷過內戰或世界大戰，就假設它們永遠不會再發生，而忽略了過去導致這些事件發生的機制。

需要先描述典型動態，然後分析不同案例是如何以及為什麼以不同方式發展，從而讓人們能夠根據這一模型追踪當前形勢，並結合當下背景理解正在發生和可能發生的動態。

透過這種方式，不僅能觀察到許多類似情況的發生，也有助於掌握未來的走向。

透過將正在發生的動態與這個模板進行比較，我發現我們正朝著這樣一種情形發展，即政府和央行有可能會像過去數百次那樣“破產”，並會引發重大的政治和地緣政治後果。

整體大周期的構成因素

這引出了一個重要觀點：整體大周期是由幾個相互關聯的因素所構成的，而債務大周期只是其中之一。

具體而言：

1）債務大周期會影響並受到大致同時發生的以下週期的影響，

2）國內政治和社會和諧或衝突的大周期，它們既受到影響也會影響

3）國家間地緣政治和諧或衝突的大周期。這些週期又會受到

4）重大天災（如乾旱、洪水和疫情）

5）重大新技術發展的影響。

這五種因素的結合構成了和平與繁榮、衝突與蕭條的整體大周期。這些因素相互影響且影響一切，因此必須綜合考慮。關於它們過去和現在是如何運作及互相作用的，不過值得注意的是債務大周期也會與其他因素相互作用，從而塑造我們當前的發展路徑。

債務週期的運作原理

信貸是為支出提供資金的重要工具，而且可以很容易地被創造出來。

因為一個人的支出是另一個人的收入，當有大量的信貸被創造時，人們的支出和收入都會增加，大多數資產價格會上漲，幾乎所有人都喜歡這種情況，雖然償債時則沒有那麼愉悅。

因此，政府和央行傾向於創造大量信貸。信貸也創造了需要償還的債務。

這帶來了相反效應──也就是債務需要償還時，支出會減少、收入會降低、資產價格會下跌。人們不喜歡這種情況。

換言之，當某人（借款人）以某種成本（利率）借款（本金）時，短期內借款人的支出可以超過他們的收入和儲蓄。

但長期來看，這要求他們償還債務（本金+利息），而當他們需要償還債務時，他們的支出需要少於擁有的資金。這種動態是信貸/支出/償債動態本質上具有週期性的原因。

短期債務週期

所有經歷過數次短期債務週期的人都應該對此非常熟悉。在短期債務週期的早期階段，經濟成長和通膨低於預期，利率低於通膨率，也低於其他投資的報酬率，貨幣和信貸易於取得。這種情況鼓勵人們借款以進行消費和投資，進而導致資產價格、經濟成長和通膨上升，直到它們超過預期，而此時貨幣和信貸供給受到限制，利率高於通膨率，也高於其他投資的回報率。這導致借款減少、消費和投資下降，從而導致資產價格下跌、經濟成長放緩、通膨下降。這又使得利率下降、貨幣和信貸供給變得更加寬鬆、週期再次開始。這些短期債務週期通常持續約六年（上下浮動三年）。

短期債務週期累積形成大型長期債務週期

沒有得到足夠重視的是，這些短期債務週期如何累積形成大型長期債務週期。

因為信貸是一種能帶來繁榮的刺激因素，人們希望擁有更多，因此傾向於創造信貸。這導致債務水準逐步上升，使得大多數短週期中的債務高點和低點都高於先前短週期中的水準。

這些短期債務週期累積起來形成了長期債務週期，當高企的債務水平不可持續時，債務大周期結束。在債務大周期的早期和後期階段，承擔新增債務的能力是不同的，因為在早期，債務負擔較輕，信貸/債務更有可能為具有高盈利空間的項目提供資金，而在後期階段，債務負擔加重，貸款人的投資選擇也更加有限。

在債務大周期的早期階段，借款（甚至大量借款）以及償債都比較容易。

這些早期的短週期主要由上文所述的借款和消費驅動，同時也受到上一次貨幣緊張時期的痛苦記憶所帶來的謹慎心理的影響。

在債務大周期的早期階段，債務和總償債成本相對於收入和其他資產較低，信貸、支出、債務和償債成本的增加與減少主要由上文關於短期債務週期中所述的機制決定，債務風險較小。

但在債務大周期的後期階段，債務和償債成本超過收入以及其他可用於滿足償債義務的資產的價值時，違約風險增加。

此外，在債務大周期的後期階段，債務資產和負債超過收入時，保持足夠高的利率以滿足貸款人、同時又不讓借款人面臨難以承受的過高利率，這之間的權衡變得更具挑戰性。

這是因為一個人的債務是另一個人的資產，而兩者都需要被滿足。因此，不像短期債務週期依據上述的機製而結束，長期債務週期的結束則是因為債務負擔過重、無法持續。

換言之，因為借款和消費更令人愉快，如果不小心，債務和償債成本可能會大肆擴張，侵蝕個人的購買力並擠壓其他消費。這是長期債務大周期形成的原因。

縱觀千年歷史和多個國家，驅動債務大周期並導致隨之而來的巨大市場和經濟問題的，都是因為相對於現有的資金、商品、服務和投資資產數量而言，產生了不可持續的巨大債務資產和負債。

簡單來說，債務是一種承諾，承諾未來交付資金。當承諾的數量超過兌現承諾所需的貨幣數量時，就會發生債務危機。

這種情況發生時，央行被迫在以下兩者之間做出選擇：

a）大量印鈔並使貨幣貶值

b）不大量印鈔票而選擇大規模債務違約。

最終，央行總是選擇印鈔票並使貨幣貶值。無論選擇哪種方式（透過債務違約或使貨幣貶值），過多的債務創造最終會導致債務資產（如債券）貶值。

債務大週期的階段特徵

債務週期的各個階段

短期債務週期和長期債務大周期的主要差異在於央行扭轉其方向的能力。短期債務週期的經濟收縮階段可以透過創造大量貨幣和信貸來逆轉，從而使經濟從低迷的通縮狀態中恢復，因為此時經濟尚且能夠在成長時不帶來通膨。

而長期債務週期的經濟收縮階段無法透過增加貨幣和信貸來逆轉，因為現有的債務成長和債務資產水準已不可持續。債務資產持有人希望擺脫這些資產，因為他們認為，無論如何，這些資產將不再是有效的財富儲存工具。

可以將債務大周期的進展比喻為生命週期的各個階段。每個階段都有不同特徵。透過辨識這些特徵，人們可以大致判斷週期所處的位置，並對其可能的進展做出一些預測。

簡單來說，債務大周期始於穩健的貨幣和信貸供應，逐步過渡到寬鬆的貨幣和信貸供應，然後以債務泡沫破裂收場，最後因需要又回歸至穩健的貨幣和信貸供應。

更具體地說，最初私人部門借款狀況良好，能夠正常償債；然後私人部門過度借款，出現虧損，面臨償債問題；接著政府部門嘗試提供幫助，也過度借款，出現虧損，面臨償債問題；然後央行嘗試通過“印鈔”併購買政府債務來提供幫助，但仍然面臨償債問題，從而導致其在可能的央行嘗試通過“印鈔”併購買政府債務來提供債務，但仍然面臨償債問題，從而導致其在可能的央行的情況下增加貨幣（即貨幣化）。

儘管不是所有案例都完全相同，但大多數案例都會經歷以下五個階段：

穩健貨幣階段：當淨債務水準較低，貨幣穩健，國家具有競爭力，債務成長推動生產力成長，創造出的收入足以償還債務。這導致金融財富和信心增加。

債務泡沫階段：債務和投資的成長超過能夠用以償債的收入的成長。

頂部階段：泡沫破裂，伴隨著信貸/債務/市場/經濟收縮。

去槓桿化階段：這是一個痛苦的過程，透過降低債務和償債水準使其與收入匹配，從而使債務水準達到可持續狀態。

重大債務危機結束：經濟達到新的平衡，開始新的週期。

貨幣政策階段與債務大週期的對應關係

債務大周期的階段也反映在央行所使用的貨幣政策類型上。隨著債務大周期的進展，央行需要調整貨幣政策，以維持信貸/債務/經濟擴張，因此，透過觀察他們使用的貨幣政策類型，人們可以推測債務大周期所處的大致階段。

貨幣政策的各個階段及其背後的情況如下：

第一階段：掛鉤貨幣（即硬通貨）體系（MP1）

這種貨幣政策存在於1944年至1971年，泡沫破裂時，出現上文所述的“銀行擠兌”，人們從信貸資產轉向硬通貨，而硬通貨有限導致大規模債務違約，上述體系在債務泡沫破裂中結束。這由此引發了強烈的印鈔需求，央行不願再讓貨幣以承諾的價格兌換黃金或其他硬貨幣，因而受到後者數量的限制。

第二階段：法定貨幣體系下由利率驅動的貨幣政策（MP2）

在這個階段，利率、銀行準備金以及資本需求也成為控制信貸/債務成長規模的因素。這個法定貨幣政策階段提供了更多的彈性，卻無法確保增印貨幣的規模不會過大到使貨幣和債務資產貶值的程度。美國在1971年至2008年期間處於此階段。當利率調整不再有效（如利率已降至0%時，仍需要放寬貨幣政策），和/或私人部門對債務的需求，不足以消化債務的供給，以至於如果央行不印鈔購買債務，貨幣和信貸將會收縮，債券利率的升幅將超過預期，這一階段就此終結。

第三階段：法定貨幣體系下的債務貨幣化（MP3）

这种货币政策由央行实施，央行利用其创造货币和信贷的能力来购买资产。当利率无法进一步降低且私人部门对债务资产（主要是债券和抵押贷款，但也可以包括股票等其他金融资产）的需求不足以按可接受的利率来消化债务供给时，这种货币政策成为首选替代方案。这对金融资产价格有利，因此通常使那些拥有金融资产的人显著获益。这种政策无法有效地向那些财务状况最为困难的人提供资金，也不会非常具有针对性。美国在2008年至2020年期间处于这一阶段。

第四階段：法定貨幣體系下相互協調的大規模財政赤字與大規模債務貨幣化政策（MP4）。這種貨幣政策在以下情況下使用：為了使經濟運作良好，政府的財政政策和央行的貨幣政策必須協調運作，以確保資金和信貸流入最需要的個人和實體。雖然創造貨幣和信貸通常會暫時緩解債務問題，但並不能解決根本問題。

第五階段：大規模去槓桿化（MP5）

在這個階段，不得不透過債務重組和/或債務貨幣化來大幅減少債務和償債負擔。可能的最佳管理方法（我稱之為「和諧的去槓桿化」）是，具有通縮性的減少債務負擔方式（如債務重組）與具有通膨性的減少債務負擔方式（如債務貨幣化）相平衡，從而使去槓桿化的進行不會導致不可接受的通膨或通膨。

需要記住債務大周期的順序：首先是私人部門過度借款，遭受損失，出現償債問題（即債務危機）；然後，為了提供幫助，政府過度借款，遭受損失，出現償債問題；接著，為了提供幫助，央行購買政府債務並承受損失。

為了購買政府債券，以及救助其他陷入困境的債務人（因為央行是「最後貸款人」），央行大量增印貨幣併購買大量債務。然後，最糟糕的情況是，央行因購買這些債務而承擔大量損失。

第六階段：回歸硬通貨（MP6）

在這個階段，政府採取行動恢復貨幣和信貸/債務的穩健性。當這種貨幣政策出現時，債務已經透過債務違約/重組和債務貨幣化來削減，債務水平相對於收入和可用於償還債務的貨幣數量重新達到了平衡。如前所述，此階段發生在債務資產持有人因債務違約和/或通膨而遭受損失之後，因此需要重建對持有債務資產的信心。在這個階段，國家通常會回歸MP1（即硬通貨支撐的貨幣政策）或MP2（利率/貨幣供給驅動的貨幣政策）。這一階段的較高實際利率將對貸款人（債權人）有利。

總結性觀察

經濟良好時累積儲蓄，以便在經濟糟糕時有儲蓄可用。然而，儲蓄過多或過少都有成本，沒有人能做到完全平衡。

債務大周期是不可避免的。縱觀歷史，只有少數自律性良好的國家能夠避免危機的發生。這是因為借貸行為很難與償債所需的收入完全匹配。情況通常很糟糕，因為人們總是希望獲得更多信貸，而信貸最終轉化為債務。債務水準超出可持續的範圍，導致需要減少債務負擔。

這通常透過債務違約/重組以及創造貨幣和信貸相結合來實現，從而引發債務危機。而人們的心理也強化了這個週期：泡沫期使人們變得更加樂觀，推動他們增加借款，而蕭條期則使人們更加悲觀，促使他們削減支出。

儘管這個過程在歷史上發生過多次，但大多數政策制定者和投資者總是認為當前的情況和貨幣體係不會改變。改變難以想像——但最終會突然發生。

預測債務危機發生的最佳方法不是專注於單一影響因素或數據，如債務佔GDP的比例，而是理解和關註一系列相互關聯的動態。我將在接下來的部分對此進行深入探討。

如果債務以本國貨幣計價，該國央行可以且必定會透過「印鈔」來緩解債務危機。相較於無法印鈔的情況，這使得他們能夠更有效地應對危機，當然這也會導致貨幣貶值。如果債務不是以該國央行能增印的貨幣計價，那麼他們將面臨債務違約和（以債務貨幣衡量的）通縮性經濟衰退。

所有債務危機，即使是大規模危機，也都可以透過經濟政策制定者進行債務重組和債務貨幣化得到有效管理，使通縮性的減輕債務負擔的方式（即減記和重組債務）和通膨性的方式（即創造貨幣和信貸，並將其給予債務人以便他們更容易償債）相平衡。關鍵在於將償債時間分攤。

例如，如果債務收入比需要降低約50%才能達到可持續狀態，那麼將其分攤至每年降低3%或4%的比例進行，這樣遠比一年內一次性降低50%要溫和得多。

債務危機帶來了巨大的風險，但也帶來了機會。歷史表明，這些危機既能摧毀帝國，也能為投資者提供絕佳的投資機會。但他們應理解債務危機的運作方式，並具備良好的應對原則。

如果試圖精確地關注債務週期，或太過專注於短期，將無法看清債務大周期。這如同比較兩片雪花，因為它們不完全相同而忽略了彼此之間的相似性。