關鍵點：
1. 中美關稅減免極大降低了全球最大兩個經濟體之間的摩擦風險，並緩和了全球貿易緊張局勢。
2. 雖然中美摩擦緩和，但關稅作為通膨來源的潛在威脅尚未完全消除。
3. 市場預期未來聯準會將維持利率水準不變的時間比先前預期更長，短期內不會降息。
5月14日起，中美相互調整後的關稅正式實施。先前中美雙方發布聯合聲明，雙方共同宣布取消91%的互徵關稅，並暫停24%的關稅加徵，保留10%的關稅權限。中美關稅減免極大降低了全球最大兩個經濟體之間的摩擦風險，全球貿易緊張局勢同時緩和。
關稅緩和背景下，投資人對經濟衰退的擔憂明顯減輕，市場信心回升。然而，這並未讓聯準會的貨幣政策路徑變得更清晰。關稅減免緩和了外部風險，卻仍未動搖聯準會對通膨未穩、寬鬆為時尚早的判斷，也難以成為政策立場轉向的決定性因素。
關稅沒有消失
雖然中美達成階段性關稅減免聲明，但仍保留10%的關稅稅率。同時中美雙方建立了常態化磋商機制，將在未來90天內就更全面的經貿協議展開密集談判。這意味著，雖然中美摩擦緩和，但關稅作為通膨來源的潛在威脅尚未完全消除。
90天的關稅暫停期可能成為下一輪博弈的窗口，若談判未達預期，關稅戰或再度升溫。技術出口管制、投資審查等隱性障礙尚未完全解除，可能成為新的摩擦點。重要的是，根據耶魯大學預算實驗室週一發布的報告，中美減免關稅後美國整體有效關稅稅率仍高達16.4%，為1937年以來的最高水準。
來源：The Budget Lab at Yale
目前，關稅作為通膨來源的潛在威脅尚未完全消除。從聯準會關注的通膨數據之一－CPI報告來看，美國4月CPI年增率放緩至2.3%，核心CPI年增2.8%，均為2021年以來最低。但通膨的結構性衝突仍未根除。從分項數據來看，能源服務價格較上季上漲1.5%，電力和天然氣價格漲幅遠超平均。核心服務價格較上月上漲0.3%，醫療保健、運輸服務價格持續攀升。
來源：美國勞工統計局
值得注意的是，目前CPI數據尚未完全反映川普關稅的滯後影響：企業在關稅調整前囤積的低價庫存仍在消化，零售商暫未大規模轉嫁成本。美國商務部公佈的數據顯示，美國3月包括商品和服務在內的國際貿易逆差較上季成長14%，創下1,405億美元的歷史新高。與進口額的大幅成長相比，3月美國出口僅小幅增加0.2%至2,784.6億美元。
來源：美國商務部
隨著庫存耗盡及16.4%的高關稅持續存在，進口商品的成本傳導將在未來3-6個月逐步顯現。同時從關稅調整到供應鏈重新佈局需2-3個季度，疊加企業年度預算週期，成本轉嫁可能在2025 年下半年集中體現。這可能推動通膨在第二季度末重新回升。到那時，通膨可能遠離聯準會2%的目標。
就業市場穩定削弱降息緊迫性
通膨尚未明確緩解，就業市場表現同樣不支持激進寬鬆。 4月非農業就業數據顯示，美國新增就業17.7萬人，遠超預期的13.8萬人，失業率穩定在4.2%，勞動參與率升至62.6% ， 4月U-6失業率也降至7.8%。
來源：美國勞工統計局
儘管製造業連續兩個月PMI低於榮枯線，顯示關稅衝擊的局部影響，但醫療保健、運輸倉儲等服務業就業強勁，私部門貢獻了主要成長。這表明，即便麵臨關稅不確定性，企業招募尚未顯著收縮。
聯準會關注的核心指標－薪資成長率雖略有放緩（年比3.8%），但仍高於疫情前趨勢，勞動成本黏性可能支撐服務通膨。芝加哥聯邦儲備銀行主席古爾斯比強調，就業市場的底層堅實數據讓聯準會無需為短期波動調整策略，維持貨幣穩定成為優先選項。
市場降息預期持續降溫
先前市場曾押注聯準會可能提前降息以應對經濟衰退風險，但數據驗證與關稅緩和後預期已修正。
高盛將聯準會下次降息的時間延後至12月，此前為7月。該行策略師表示，鑑於當前中美關稅減免等發展以及上個月金融狀況的顯著放鬆，將2025年美國第四季經濟成長年率預測上調0.5個百分點至1%，並將未來12個月出現經濟衰退的機率下調至 35%。摩根大通也將首次降息預期從9月推遲到了12月，因為美國關稅政策削減有助於降低美國經濟今年陷入衰退的風險。
追蹤聯準會會議預期的利率互換合約最新顯示，全年降息預期從75基點降至55基點，首次降息時點延至9月，12月降息機率僅57.4%。
隨著市場降低對聯準會年內降息的預期，兩年期美債殖利率突破4%，十年期殖利率站上4.5%，再次反映出市場對聯準會抗通膨優先、容忍經濟韌性、延後降息政策立場的認可，未來聯準會將維持利率水準不變的時間比先前預期更長，短期內不會降息。
來源：TtradingView
結語
中美貿易緩和為全球市場帶來了喘息機會，也讓衰退式降息的情景暫時退出主流敘事。但在通膨緩而未平，成長穩中藏憂的背景下，聯準會最可能的路徑或是維持利率不變直至數據逼迫其行動。降息不會因市場預期而來，而將基於物價與就業的真實變化。
正如聯準會主席鮑威爾在5月議息會議上的聲明所強調：政策決定將基於數據，而非市場預期或政治壓力。
